当AI行情高位震荡、美债收益率上行、黄金再度受到美元与利率因素扰动时，市场正在重新评估一个核心问题：
本轮调整究竟反映产业逻辑变化，还是全球流动性收紧背景下的阶段性去杠杆？
7月27日，浙商证券宏观首席分析师林成炜做客华尔街见闻「大咖会客厅」，围绕K型分化、政策投向与全球流动性三条主线，分析下半年值得关注的几组预期差。直播回放→经济走K型？哪些资产更值得关注？。
本文内容仅代表嘉宾基于采访时点公开信息作出的研究判断，不构成任何投资建议、收益承诺或个券推荐。
核心观点速览：
K型分化或将延续，全年GDP增速预计在4.5%左右。2026年下半年消费、固定资产投资同比增速可能回升，其中低基数因素贡献较大，传统需求动能仍需结合环比和结构数据进一步观察；预计三、四季度GDP分别增长4.3%和4.6%左右。
宏观总量与居民体感仍存在一定差异，主要与政策投向和见效节奏有关。科技政策传导相对直接，消费政策逐步从商品补贴拓展至服务供给，通过演唱会、赛事、文旅等新场景释放需求，效果往往更为渐进。
下半年政策重点或在于加快存量工具落地。政策性金融工具、超长期特别国债等资金预计将更多投向科技和新基建；房地产政策则更侧重稳定市场、防范信用风险。
判断房地产市场企稳，可重点观察租金增速和库存去化周期。上海楼市改善可能与科技、金融产业景气及财富效应有关，也是区域分化的体现，其代表性仍需审慎评估；部分二、三线城市库存去化仍需时间。
下半年基建的改善弹性预计相对更高。参照上一轮政策性金融工具投向，基建和制造业资金占比约为六四开；值得关注的方向包括“六大网”等与科技、数字基础设施和能源网络相关的新基建。
AI行情尚未出现典型的泡沫破裂信号，本轮调整更接近“去杠杆”，产业逻辑是否变化仍需持续验证。目前AI渗透率、科技企业CapEx及部分上游技术要素价格仍处于较高水平，尚未观察到明显供给过剩，金融条件也未进入全面紧缩阶段。
美债利率高位运行短期或影响风险偏好，9月可能成为观察流动性预期变化的重要窗口。当前市场较多交易“加息+缩表”情景，浙商宏观的基准判断则是美联储后续存在转向“降息+银行体系扩表”的可能，这构成下半年值得关注的预期差之一。
黄金的阶段性机会可重点观察8月下旬至9月。如果美联储政策预期转向、美债收益率和美元回落，黄金价格或获得支撑；中长期趋势能否延续，还需观察黄金与美元相关性以及“去美元化”交易的变化。
AI之外，首选央企红利，形成“极致进攻+极致防御”的杠铃配置。中国央企红利兼具实物资产、高股息和潜在汇兑收益，股息率约为4%—5%，相较欧美日市场更具吸引力，有望成为全球长期资金配置的“新黄金”。
Q1：经济的“K型分化”是否仍将延续？全年GDP增速是否维持4.5%左右的判断？林成炜：
我们的判断总体没有变化，2026年下半年K型分化可能延续，全年GDP增速预计在4.5%左右。
2026年下半年消费、固定资产投资等传统需求指标的同比增速可能有所回升，其中低基数因素贡献较大，内生需求变化仍需结合环比及结构数据观察。
消费方面，2025年二季度是以旧换新政策效果集中释放的阶段，随后增速逐步回落，因此2026年下半年同比数据可能自然抬升。投资也有类似的基数效应，2025年下半年固定资产投资数据基数相对较低。
如果观察环比数据，新旧产业之间的温差仍然较大。无论是经济自身的内生动能，还是政策资源的投放方向，下半年受益更多的仍将是科技、新基建等领域，传统需求与新兴产业之间的K型分化还会继续。
政策层面，我们预计下半年出现大规模总量增量的可能性相对有限，重点或是进一步完善上半年政策安排，加快政策性金融工具、超长期特别国债支持“两重”建设等现有工具落地，相关资金预计仍将更多流向科技和新基建领域。
增速方面，我们预计三季度GDP同比增长4.3%左右，四季度回升至4.6%左右，全年约为4.5%。
2026年是“十五五”开局之年，经济运行仍需努力向4.5%—5.0%目标区间靠拢。与年初相比，中东局势、能源价格和全球供应链不确定性有所上升。在外部环境更趋复杂的背景下，若全年增速处于目标区间并实现既定发展目标，整体表现仍具有韧性。
Q2：GDP增速保持相对稳定，为什么居民和企业的微观体感与宏观数据仍存在差异？林成炜：
核心原因在于，不同政策的投放方向和见效速度存在明显差异。科技政策见效较快，而消费政策更多转向中长期供给建设，因此短期体感并不同步。
过去几年，高质量发展成为经济的重要主线，政策资源持续支持科技创新和关键核心技术领域。超长期特别国债、政策性金融工具以及结构性货币政策工具更容易直接传导至科技产业，因此科技相关行业表现相对较强，也使经济结构分化更加明显。
消费政策同样受到重视，但政策思路有所调整。2024年和2025年，消费政策主要通过以旧换新支持商品消费，短期效果较为直接，同时也可能提前释放部分汽车、家电等耐用品需求。随着2026年相关政策力度和结构变化，社零增速或有所波动。
观察消费不宜只看社零。6月商品和服务零售合并口径增速为2.7%，其中以商品消费为主的社零增速为1个百分点出头，服务消费增速接近5%。数据反映出消费结构正由商品消费向服务消费进一步拓展。
当前政策不再只是直接补贴居民购买商品，而是通过增加优质服务供给，释放潜在需求。例如演唱会、地方体育联赛、文旅消费等，都是通过创造新场景带动服务消费。
这类政策相较直接补贴，见效通常更为渐进。因此，科技领域的政策效果短期内更容易被观察到，消费端则更多体现为中长期机制建设，由此形成宏观总量、产业景气与居民体感之间的差异。
Q3：下半年财政和货币政策还有哪些发力空间？政策增量最可能落在哪里？林成炜：
我们的判断是，下半年新增政策资源可能继续向科技领域倾斜，政策重点或在于加快现有工具落地，而非单纯增加工具数量。
从上半年情况看，投资类政策工具的落地进度仍有提升空间，包括8000亿元政策性金融工具、超长期特别国债等。下一阶段的关键在于提高存量工具使用效率和落地速度。
一方面，政府投资项目需要进一步落实全生命周期管理和责任机制；另一方面，相关项目在“反内卷”要求下需要更加审慎评估，部分地方政府较为熟悉的投资方向也需优化论证和实施节奏。
与此同时，政策又希望资金更多投向科技创新。但新技术和新产业本身存在较高不确定性，地方政府需要对项目进行更严格的尽职审查，因此落地速度相对较慢。
因此，即使下半年出现新的政策增量，也可能更多以完善现有安排的方式展开，例如适当前置部分“十五五”重大项目、畅通资金投放渠道，加快现有政策工具形成实物工作量。
相关资金可能重点支持科技和新基建。“六大网”等基建项目与数字基础设施、能源网络和科技产业具有较高关联度。
房地产政策预计更多立足于稳定市场和防范风险。随着经济增长动能更加多元，房地产在稳增长中的功能将更多体现为托底和风险防控，政策重点或是稳定预期、支持合理需求并防范信用风险传导。
Q4：判断房地产是否企稳，最应该关注哪些指标？林成炜：
重点可观察两个指标——租金增速和库存去化周期。租金回升、库存逐步降至合理水平，将有助于确认房地产市场企稳趋势。
今年机构投资者对房地产的关注度有所上升，常见跟踪指标包括一线城市房价和二手房成交量。以上海为代表，年内房地产市场出现一定改善，这是积极信号，也可能反映不同城市之间的结构分化。
上海在AI、半导体等硬科技产业以及金融业方面占比较高，本轮科技行情带来的财富效应相对明显，因此房地产市场修复节奏可能快于部分城市。上海的改善能否代表全国，仍需结合其他城市数据综合判断。
从历史经验看，租金往往可作为观察房价变化的参考指标。目前整体租金增速尚未出现持续回升，房地产市场企稳进程仍需进一步观察。
另一个重要指标是库存去化周期。目前一线城市去化周期逐步接近历史均值，部分二、三线城市库存去化仍需时间，价格企稳的基础有待进一步巩固。
未来可重点观察租金增速是否持续回升，以及各能级城市库存去化周期能否逐步回归合理区间。若两个指标均出现趋势性改善，房地产市场企稳信号将更加明确。
Q5：下半年基建、城市更新及相关产业链出现边际改善的概率有多大？林成炜：
相较房地产，2026年下半年基建投资的改善弹性可能更为明显，政策性金融工具加快落地将是重要支撑。
参照上一轮5000亿元政策性金融工具的投向，流向基建和制造业的资金比例大致为六四开，其中基建约占六成。因此，若今年政策性金融工具按计划加快投放，基建投资有望获得更直接的支持。
房地产政策更多体现为托底和结构性支持，基建则可能成为下半年投资端边际改善的重要方向。
传统基建未必是唯一受益方向。结合政策投向，可重点观察新基建，尤其是“六大网”等与数字基础设施、能源网络和科技产业高度相关的领域。
Q6：AI行情是否仍有上行空间？当前是否需要关注风格切换？林成炜：
我们对科技中期趋势仍持积极判断。本轮调整更接近“去杠杆”，产业逻辑是否改变仍需观察，目前尚未出现历史上科技泡沫破裂常见的两个条件同时成立。
复盘历次技术革命，中期泡沫破裂通常会同时出现两个特征：一是上游供给过剩，原本涨价的技术要素开始明显降价；二是金融条件大幅收紧，进一步暴露产业链的脆弱性。
目前尚未观察到上述两个条件同时出现。
先看产业供需。需求端，美国AI渗透率仍处于上升阶段。2025年四季度，AI渗透率一度放缓，而CSP的CapEx仍保持较快增长，市场因此关注潜在供给压力。2026年以来，AI Agent带动应用需求提升，供需关系有所改善。
供给端，美国科技公司的CapEx预期仍在上调，部分上游技术要素价格也未出现明显下降。综合需求、供给和价格信号，当前尚未观察到产业周期见顶的典型特征。
再看金融条件。历史上科技泡沫破裂，往往伴随信用紧缩或美联储持续加息。1929年的汽车与自动化浪潮、2000年的互联网泡沫，都经历了货币政策收紧的冲击。
我们的判断是，沃什的政策思路可能更接近1995年的格林斯潘，而非1999年的格林斯潘。1995年，美国企业借助新技术提升生产率、降低成本，利润和投资较快增长，但并不必然意味着总需求过热。格林斯潘随后选择降息，而非通过加息主动压制资产价格。
沃什对AI的理解也具有相似之处：AI短期可能拉动投资需求，长期则有助于提升生产率、降低成本。从通胀指标看，他更重视截尾平均PCE，即剔除涨跌幅两端的极端分项，观察中间部分更具黏性的通胀。截至采访时点，美国黏性通胀总体相对稳定，油价上涨带来的扰动是否改变其政策方向仍需观察。
因此，我们判断年内货币政策仍存在转向降息的可能。鉴于上游尚未出现明显供给过剩、金融条件也未全面收紧，本轮科技股调整更可能反映海外去杠杆对风险偏好的传导，产业逻辑是否变化仍需结合后续数据验证。
短期是否进行风格切换，需要综合考虑交易拥挤度、估值和风险偏好；从中期产业趋势看，我们对科技方向仍持积极判断。
Q7：美债收益率上行背景下，金融条件变化会否削弱企业盈利对AI行情的支撑？林成炜：
短期高利率可能影响风险偏好，但目前更像阶段性扰动，尚未改变AI的中期产业趋势。7—8月市场波动或仍较大，9月可能是观察流动性预期变化的重要窗口。
截至采访时点，10年期美债收益率一度突破4.7%，30年期美债收益率超过5%。除美联储加息预期升温外，也与美国科技企业自由现金流变化、发债融资需求增加以及长久期债券供给上升有关。
科技公司的CDS利差也一度高于2022年底和2020年4月的阶段性高点。不过，这一变化并非短期突然出现。随着AI基础设施建设进入重资产投入阶段，科技公司CapEx持续增加、融资需求上升，是技术革命扩散过程中可能出现的现象。
历史上，新技术投资通常会由技术本身逐步扩散至上游原材料、设备和基础设施。基础设施建设往往需要债务融资，因此应重点关注产业杠杆上升是否与流动性实质性收紧同时发生。
我们的基准判断是，美联储年内出现明显实质性紧缩的概率相对有限。利率方面，加息概率或较低，并存在转向降息的可能；数量政策方面，即使沃什倾向缩表，也可能先通过调整流动性覆盖率（LCR）、补充杠杆率（SLR）等监管要求，提升商业银行资产负债表运用空间，使银行能够承接更多债券，再逐步推进美联储缩表。
短期来看，中东局势和油价上涨强化了市场对加息情景的关注，而沃什又不倾向提供过多前瞻指引，因此7—8月加息预期可能难以被完全证伪，市场波动或将延续。
9月可能是更关键的观察时点。一方面，若市场预期的加息未落地，流动性预期可能出现调整；另一方面，沃什组建的改革工作小组预计将在秋季提交政策方案，届时市场对其货币政策和监管框架的认识或更加完整。
总体而言，7—8月市场可能继续消化加息预期，9月以后预期调整的概率或有所上升。若流动性压力缓解，金融条件有望边际改善，并对科技股风险偏好形成一定支持。
Q8：黄金近期表现相对偏弱，当前如何判断其配置窗口？林成炜：
短期看，8月下旬至9月可作为观察阶段性机会的时间窗口；长期看，黄金能否延续趋势性行情，关键在于其与美元的相关性是否再次弱化。
黄金的短期表现与我们对美联储政策的判断密切相关。
2022年以来，黄金经历了较长时间的上涨，核心交易逻辑之一是“去美元化”。在这一阶段，黄金对美元和美联储政策的敏感度一度下降，即使美元走强，黄金也曾保持相对独立的走势。
2026年以来，市场环境出现一些变化。一方面，黄金前期累计涨幅较大；另一方面，AI改善了市场对美国经济增长和信用状况的预期，美元有所走强，黄金与美元的负相关性再次增强。
因此，从年内节奏看，可重点观察美联储政策预期转向的时间窗口。若美债收益率和美元指数回落，黄金价格可能获得支撑。按照我们的基准判断，相关窗口或在9月；若市场提前交易，也可能出现在8月下旬。
这更可能体现为阶段性机会。黄金能否延续中长期趋势，仍需观察其是否逐步摆脱美元走势约束。若黄金与美元的相关性再次弱化，可能意味着“去美元化”交易重新增强，中长期逻辑也将得到进一步支持。
Q9：除了AI，下半年还有哪些值得关注的配置方向？林成炜：
除AI外，我们也关注央企红利的配置价值。在结构分化环境下，可采用“杠铃”思路：一端关注景气度较高的AI等成长资产，另一端关注现金流相对稳定、股息率较高的央企红利资产。
经济结构分化时，两端资产可能各具优势：一端是盈利和景气度相对集中的科技、AI资产；另一端是现金流相对稳定、股息率较高的红利资产。
相较之下，部分传统行业的景气度和防御属性均不突出，阶段性表现可能更多取决于行业自身供需、政策支持及盈利改善情况。
对于绝对收益型资金而言，在配置AI的同时，加入央企红利有助于降低组合波动，形成“极致进攻+极致防御”的结构。
我们将中国央企红利称为“新黄金”。2022年以来的黄金牛市，主要由全球央行持续增持黄金推动。未来，体量远大于全球央行的养老金、年金、保险资金和主权财富基金等全球长期资金，也可能逐步增加对中国红利资产的配置。
从全球比较看，中国央企红利具有几项优势：
第一，部分央企实物资产占比较高，符合HALO叙事，在地缘冲突和不确定性上升的环境下，具备一定防御属性。
第二，股息率具有一定吸引力。美国、欧洲和日本市场的股息率通常约为2%—3%，部分中国央企红利资产股息率约为4%—5%。具体股息率会随股价、分红政策和公司经营情况变化。
第三，若人民币汇率阶段性走强，外资还可能获得一定汇兑收益；反之也需关注汇率波动风险。
科技资产在全球范围内有很多选择，但在防御资产这一端，中国央企红利的比较优势更加突出。未来一旦长期外资加大配置，可能形成内外资共振。
Q10：下半年大类资产可如何观察和比较？林成炜：
排序的核心是观察不同资产对全球流动性预期变化的敏感度。我们与市场的一个重要预期差在于，美联储后续可能从“加息+缩表”预期转向“降息+银行体系扩表”的情景。
若这一判断成立，美债可能对利率预期变化较为敏感。随着加息预期回落和利率下行，美债价格或具备一定修复空间。
黄金也可能受益于美债收益率和美元回落，尤其在美联储政策预期转向后，阶段性机会或更加清晰。
其次可观察美股和A股。本轮全球市场调整更接近“去杠杆”，产业逻辑是否改变仍需验证。若流动性预期改善，风险偏好回升，科技等高景气资产可能获得一定支持。
港股通常对美元流动性较为敏感，但在本轮科技行情中，无论上涨还是调整，其波动幅度均小于A股和美股。因此，即使流动性预期转向，港股的价格弹性也可能与A股存在差异。
中债受到的影响则相对有限，因为中国货币政策坚持“以我为主”，与美联储政策并不完全同步。
综合来看，沿着“全球流动性预期变化”这条主线，可依次观察美债、黄金、A股与美股、港股等资产，中债的敏感度相对较低。上述排序仅为宏观研究框架，不构成具体投资建议。
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